前言：垃圾焚烧发电行业是环保行业中的一个细分行业，这个行业从无到有，近些年在中国发展迅猛，又因为其业务简单易懂，生意模式具有行政垄断和地域垄断的特点，蕴藏着不错的投资机会。

  1、行业的从无到有：垃圾焚烧发电行业经历了上百年的发展史。在出现技术之前，主要是通过填埋的方式来处理垃圾，但填埋方法不当引发了传染病的蔓延，人们不得不寻找新的垃圾处理途径。1896年德国汉堡建起了世界上最早的垃圾焚烧处理厂，自此人类开始步入垃圾科学处理、资源化利用的新里程。

  由于早期的垃圾焚烧技术不成熟，存在二次污染的现象，所以并未成为垃圾处理的主要方式。20世纪初，随着城市规模扩大，生活垃圾增加，原有填埋场逐渐饱和，垃圾焚烧减量化高的优势重新得到重视。20世纪七十年代至今，随着烟气处理和焚烧设备的发展，垃圾焚烧技术进入成熟阶段，应用越来越广泛。

  2、中国的发展过程：从1979年开始，我国城镇垃圾清运量以每年5.7%的增速迅速增加了近40年，且增长态势仍未见放缓。长期以来我国绝大多数城市采取露天堆放、自然填沟、填埋的原始方式处理城市垃圾，对土壤、地下水、大气造成不利影响。而且随着垃圾量的不断堆积和产生量的增加，垃圾围城和无处填埋的窘境困扰着各地政府。

  我国垃圾焚烧发电行业起步于20世80年代末，通过引进国外先进的焚烧设备和技术，消化吸收优化后步入了较为成熟的发展阶段，以其占地面积小、选址较容易、处理快速、减量化显著、无害化较彻底以及可回收焚烧余热等优点开始了迅猛的发展。尤其是近十年，我国政府更是通过立法、行业补贴的形式大力助推行业发展进程。

  2010年发改委明白准确地提出推广城市生活垃圾发电技术。2011 年发改委、环保部等要求土地资源紧缺、人口密度高的城市要优先采用焚烧处理技术。2012年，发改委发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》确定垃圾焚烧发电执行全国标杆电价每千瓦时 0.65 元，从国家层面上明确垃圾焚烧发电补贴标准。2016年城镇生活垃圾十三五规划发布，其中提到要新增垃圾焚烧解决能力35.6 万吨/日。

  有迫切的垃圾无害化处理需求，有政府的鼓励引导和支持，垃圾焚烧行业发展迅猛，各地的新建垃圾焚烧项目如雨后春笋一般，但是因为我国人口众多、城镇化的不断推进和目前我国垃圾无害化处理率还较低等因素决定了，垃圾焚烧行业还有很大的发展空间。

  1、国际发展水平：焚烧发电是当前国外垃圾处理的主流方式，其中欧美、日本等地区与国家走在垃圾焚烧发电行业前列，并形成可借鉴经验。

  美国经济发达，生活水平高，垃圾数量大，目前美国已将城市生活垃圾处理的主要方式从填埋转向焚烧，甚至花费重金将填埋场垃圾挖出重新处理。目前，美国已建大中型垃圾焚烧制能厂400余座。

  日本是目前世界上拥有垃圾焚烧厂最多的国家，全国有垃圾焚烧厂1854座，大城市的垃圾焚烧厂规模都在600吨/d以上，并带有发电设备，全国垃圾焚烧处理总量为5.2万吨，占垃圾总量的73%。

  通过国际比较，在城市人口密度与中国较为接近的韩国、日本、德国、英国等国家，垃圾焚烧+资源回收方式几乎占据处置规模的80%，填埋的市场占有率均低于20%。

  2、中国市场空间：我国城市数量与城市规模逐步扩大，城镇人口绝对数量与相对占比大幅度提高。城市化进程的推进导致我国城市生活垃圾生产量与待处理量近年来持续增长，近年来我国城市生活垃圾生产量的复合增长率约为6%，城市人均垃圾生产量高达1.-1.2千克/天。据国家统计局资料显示，2019年全国城市生活垃圾清运量达2.40亿吨，较2018年同比增长5.26%。由于垃圾焚烧发电受益于城市生活垃圾清运量的持续增长，下游的生活垃圾末端处理行业将迎来巨大市场增长空间。根据国家卫计委测算，我国城镇化率将在2030年达到70%左右，城镇化进程的不断推进势必带动垃圾处理需求的可持续增长，生活垃圾无害化处理市场景气度有望持续高涨。

  相比全世界城市范围内生活垃圾焚烧处理占比58.29%，我国城市范围内生活垃圾焚烧占比只有37.97%，还有很大的上升空间。通过招标网站和其他公开资料的不完全统计，2019年全国新增中标垃圾焚烧项目125个，总投资超600亿元。各地地方政府也相继出台了生活垃圾焚烧中长期发展规划（2019-2030），将兴建、改扩建的垃圾焚烧项目纳入发展规划和省级重点项目中，未来几年垃圾焚烧行业将持续高景气度和高增长速度。

  垃圾焚烧行业的收入端主要由垃圾处理费和垃圾发电上网两部分构成，成本端最重要的包含折旧及摊销、财务费用、人工、材料费等。

  我们简单的用一个真实的垃圾焚烧企业中标公告，来测算一下该项目的回报情况。

  已知条件：总投资47995万元，吨处理费73元，处理规模800吨/天，年运行时间不少于333天。假设建设期为2年，运营期为28年,发电量280千瓦时/吨。

  计算可得：年垃圾处理费1944万元,年上网发电费4848万元，每年总计6792万元营业收入，按照行业内平均20%的净利润率计算则每年该项目能带来1358万元净利润。

  当然这只是一个毛估计算，具体企业还要根据真实的情况做计算上的修正，比如运营效率、股权投资比例和融资成本等等。

  垃圾焚烧企业收入构成比较简单，影响回报率的主要就是成本控制能力和经营水准。我们从商业模式上看，典型的垃圾焚烧项目能够理解为 EPC（设计采购施工）+运营+投资。那么吨投资额（影响折旧摊销）、投资能力(杠杆率、融资成本)和运营管理上的水准(利用率、吨上网电量等)的差异会造成了项目的回报率的不同。也是考评一个垃圾焚烧企业的主要观测指标。

  2012-2017年，全国每年垃圾焚烧项目招标的数量逐渐增多。但在这个期间出现了恶性竞争，甚至有过以 20-30 元/吨超低价中标的极端情况，而行业一致认为的垃圾焚烧处理合理的价格的范围应为 60-80 元/吨。

  2017年，价格止跌回升，增长至 65.44 元/吨，项目的招标数量也增加至63个，随着环保要求不断的提高，部分资金和运营实力有限的公司正在慢慢地退出垃圾焚烧运营市场，垃圾焚烧处理价格将维持在合理的水平。上海环境、伟明环保等垃圾焚烧上市公司 2018 年新中标的项目垃圾处理费普遍在70-100 元/吨左右。

  按照国家统计局数字显示，截止2018年底，生活垃圾焚烧发电项目装机容量前十省份总装机容量为696万千瓦，约占全国总装机容量的76%。全国垃圾焚烧发电企业共152家，装机容量前十企业总装机共计406.2万千瓦，约占全国垃圾发电总装机容量的45.7%。截止2018年底，发电量前10省份总发电量为378亿千瓦时，约占全国发电量的78%。年发电量前十企业发电量共计226.2亿千瓦时，占全国垃圾发电行业发电量的46.3%。

  从以上数据能够准确的看出，垃圾焚烧行业的头部公司在项目获取、经营水准上远超同行，未来行业集中度也会促进提升，只有那些资金实力强、经营和技术实力优秀、项目获取有优势的企业才能持续不断的发展壮大，在这一波行业发展红利中分一杯羹。目前上市公司中主营为垃圾焚烧发电的公司有伟明环保、绿色动力、三峰环境、旺能环境、奥丰环保、上海环境、光大国际、瀚蓝环境等。

  垃圾焚烧行业的商业模式决定了行业重资产投入与现金流稳定的特性，项目投产之后具有排他性，同一区域不会存在多家垃圾焚烧项目。那么在寻找投资机会时，我们大家可以通过以下特征来辨识。

  1、项目投资额决定了在建工程转非货币性资产的账面价值，通过折旧摊销间接影响运营期盈利能力，而建设总投资中设备购置占比约50%。设备是否自产和成本管控是否得力可当作选择时的重要指标。

  2、在建项目建成投运是垃圾发电企业未来3年可预期的成长来源，我们以在运项目的运营能力为参照，预测在建项目建成投运后的经营情况，通过在建项目/已投运项目的比较，可以清晰看出公司未来的成长性。在手项目丰富的企业，其未来业绩增长确定性高，可以为我们得知良好的投资机会。

  3、项目获取能力决定了垃圾焚烧企业未来的发展空间。所以重视新的垃圾焚烧项目中标情况，可以让我们在选取投资标的时先人一步。以2019年为例，光大国际作为国内垃圾发电的绝对有突出贡献的公司，拿下16个项目，大多分布在在河南、河北、山东、广东四个省份，中标金额为113.5亿，占比约28%。城发环境在2019年度，共计中标10个项目，总中标金额为53.17亿，占比13%，项目所在地均为河南。康恒环境在2019年表现优异，总计中标9个项目，遍布河南、河北、山东、江苏等7个省份，垃圾焚烧发电业务多地开花，中标金额高达48.85亿，占比12%。

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